（原标题：奈飞(NFLX.US)FY25Q1电话会：盈利大幅超预期 下半年内容投入会相对加速）银泰证券
智通财经APP获悉，近日，奈飞(NFLX.US)召开FY25Q1的财报电话会。该公司一季度盈利大幅超预期，主要超预期在毛利率上，除了爆剧热度的延续外，与一季度多地涨价、高毛利的广告推进有关。管理层对二季度利润率指引更上一层楼，经营利润率提高至 33%(环比 +1.5pct)，但对全年经营利润率指引暂时还维持在 29%，可能处于当下环境变化的谨慎考虑，尤其是压力逐渐体现在下半年。
虽然一季度开始不再披露订阅数，但基于实际收入和各地区涨价情况，大致估算出了该公司不同地区的订阅用户增量。从整体结果来看，一季度订阅收入增长还是靠用户增加驱动(预估净增 450 万用户，高于机构最新调整后的预期区间 300-400 万)。
该公司一季度自由现金流(Non-GAAP)近 27 亿，同比增长 25%。在变现能力因内容周期而处于巅峰状态时，内容投入同比增速放缓。一般按照投入节奏来看，同一年中，下半年会相对加速。但考虑到今年大环境相对动荡，180 亿的内容投入预算，不排除因为谨慎控制而花不完。同行竞对可能也会出现这个问题，但一般而言，这种时候对于当下的龙头也会更有利。
Q&A
Q：如何看待奈飞未来 5 年增加内容支出的计划，以及《华尔街日报》报道的奈飞到 2030 年将收入翻倍、营业利润增至三倍的内部目标?
A：公司一般回公开信息披露，但偶尔内部讨论内容也会被泄露到媒体。新闻中这些长期愿景并非我们的预测，公司没有 5 年的预测或指引。公司有长远规划——即每天都在努力为所有利益相关者打造最受喜爱和最有价值的娱乐公司。
目前公司业务良好，年收入超 400 亿美元，付费家庭超 3 亿，观众超 7 亿，在流媒体观看份额上领先。但从各方面指标来看，公司在可触达市场中占比仍较小，在提供服务的国家和地区的消费者支出和广告收入中大约占 6%，在用户参与度、收入和利润方面有很大增长空间。
Q：这是奈飞首次在有低成本广告套餐的情况下可能进入衰退期，如何看待消费者在此次衰退期与以往衰退期相比更换套餐的行为?
A：公司密切关注消费者情绪和宏观经济走向。从目前业务运营情况看，关键指标如用户留存率稳定且强劲，套餐组合和套餐接受率无显著变化，最近的价格调整符合预期，用户参与度保持良好。娱乐行业在经济困难时期通常具有韧性，奈飞也如此。
在最大市场推出低成本广告套餐增强了公司的抗风险能力，该广告套餐在美国和加拿大 7.99 美元，极具娱乐价值，预计娱乐需求将保持强劲。此外，公司专注于提升奈飞的价值，在全球 50 个国家制作原创内容，包括对墨西哥的 10 亿美元承诺和韩国内容的 25 亿美元承诺，对当地经济和文化有积极贡献，受国际风险影响相对较小。
Q：全球经济不确定性是否会改变奈飞的价格上涨节奏，还是内容优势和用户观看时长增加会抵消这一影响?
A：公司调整价格主要依据会员反馈，当投入足够提升服务价值后，再决定是否调整价格以进行再投资。公司会继续遵循这一理念，而非按照预设计划。历史上在不同国家面临经济挑战时，公司也能保持正向循环，说明产品价值与价格之间存在差距，对很多人来说是高性价比选择。公司还在扩大价格区间，包括在广告市场推出低价广告套餐，以满足更多消费者需求，总体上会像过去一样继续努力提升价值和可及性。
Q：鉴于第四季度强劲的付费用户增长，会员留存情况如何，是否留住了大部分新增订阅用户，用户流失率趋势如何?
A：公司业务的用户获取和留存趋势强劲且稳定，第一季度实现了健康的会员增长。去年第四季度的一些大型直播活动(如保罗·泰森拳击赛、圣诞节的 NFL 赛事和《鱿鱼游戏》相关)带来的新增用户在当季净新增用户中占比小，且这些活动吸引的会员留存特征与因其他热门内容加入的会员相似，目前留存情况无明显变化。
Q：鉴于上半年运营利润率表现强劲银泰证券，能讨论一下导致下半年利润率下降的关键增量成本有哪些吗?这些成本预计在第三季度还是第四季度占比更大?
A：公司仍预测全年运营利润率为 29%，主要管理全年利润率。季度间利润率会有波动，主要受内容排期时间影响。内容费用预计在第三季度和第四季度同比增长，因为下半年有重磅剧集回归，且第四季度通常电影排期较多。
销售和营销费用预计在下半年增加，以支持内容排期和广告销售。除了第四季度电影排期通常较多外，第三季度和第四季度没有显著差异。第一季度运营收入超预期，主要是收入和费用方面的时间性差异，全年支出预计不变。
Q：当前宏观环境是否会改变公司对电视广告预售市场的策略?对于预售市场和零散市场的策略有何总体看法?
A：公司密切关注市场，但与买家的直接互动未显示市场疲软迹象，临近预售活动还看到了一些积极信号。公司在广告业务中规模相对较小，这使其在一定程度上能抵御市场变化。公司正在推出自有广告技术套件，已在加拿大和美国推出，其余 10 个市场将陆续推出，这为广告商提供了新功能和机会。基于目前情况，公司预计 2025 年广告收入将大致翻倍，通过预售、程序化广告扩展和零散市场的结合实现。
Q：能更新一下公司的第一方广告技术平台的情况吗?该平台在加拿大的推出情况与预期相比如何?在美国有什么观察结果?
A：推出自有广告套件是重要里程碑，目前仍在推进中，加拿大和美国的推出情况符合预期。基于实际运营反馈，公司正在快速学习和改进，未来几个月将分阶段在其余 10 个市场推出。
使用自有广告服务器的最大好处是为广告商提供了更多灵活性，减少了激活障碍，改善了整体购买体验，从而推动销售增长。随着时间推移，第一方广告技术平台将为广告商提供更多关键功能，如更多程序化广告机会、增强的定向功能、利用更多数据源以及更强大的测量和报告功能。
此外，使用自有广告技术栈能更好地控制为会员创造更高质量的广告体验，如提高广告相关性。公司有明确的路线图，将持续迭代改进和创新广告业务。
Q：Netflix 在解决个性化内容推荐方面已取得一定成果，那么解决广告内容推荐或相关性的关键步骤有哪些，目前处于什么阶段?
A：Netflix 希望在广告领域达到与个性化内容推荐相同的成熟度和能力，即让合适的广告匹配合适的受众、观众和标题，这对广告商和会员来说是双赢的。目前这一进程才刚刚开始，第一步是拥有自己的广告平台，已在加拿大和美国推出，未来几个月将覆盖其他市场。
在此期间，已显著扩展了定向投放能力，包括基于 Netflix 独特数据的定向功能，如生活阶段、兴趣、观看情绪等。在美国，还允许广告商对自己导入的受众、Netflix 模型受众以及第三方供应商提供的受众细分群体进行更精准的定向投放。
展望未来，2026 年将增加更多数据定向能力并推向全球，同时增加所有市场的测量功能;2027 年将对更高级的数据能力进行针对性投资，如基于机器学习的优化和高级定向。此外，拥有自己的广告平台还能更快地创新和开发新的广告格式。Netflix 认为自己能比其他流媒体更快地推进这一进程，因为可以利用现有的技术、数据以及数据科学专业知识和快速的产品创新经验。
Q：目前有 UFC、WWE 付费直播赛事、F1 和美国职业棒球大联盟这四大体育赛事资源，Netflix 在这些资源上的战略契合度如何?
A：Netflix 的直播不仅仅局限于体育赛事，目前暂不评论这些具体机会。我们的直播活动战略不变，仍专注于重大突破性赛事，所参与的赛事必须在经济上合理。
直播在内容支出中占比相对较小，与观看时长相比也较少，大约 2000 亿小时，但直播在话题讨论、用户获取方面有巨大积极影响银泰证券，对用户留存也有帮助。例如 7 月的泰勒·索伦托复赛，这是美国历史上观看人数最多的女子体育赛事;2025 年 12 月 25 日将再次全天播出 NFL 比赛。目前直播活动主要在美国开展，未来几年计划在全球拓展相关能力。
Q：视频播客作为一个类别在 Netflix 上会有良好表现吗?
A：Netflix 一直在关注各类内容和内容创作者，播客和脱口秀之间的界限越来越模糊，希望与消费者喜爱的各类媒体创作者合作。如今播客越来越注重视频形式，Netflix 自身也制作了很多播客用于宣传和推广，有针对特定节目、特定类型或特定明星的播客。随着视频播客的流行，预计会有一些视频播客出现在 Netflix 上。
Q：如何打造标志性的动画系列作品，构建具有文化相关性的动画 IP 需要什么，是组建不同的团队、进行收购还是其他方式?
A：打造动画 IP 是一个全新且完全创造性的过程，Netflix 有成功也有失败，还有很多工作要做。不过已经有一些不错的成果，如《穿靴子的猫 2》《海兽猎人》《匹诺曹》(LEO、Seabeast、Gamma DeToro Pinocchio)，其中《匹诺曹》还获得了奥斯卡最佳动画长片奖。
2024 年，前 10 大最热门的流媒体电影中有 9 部是动画电影，说明动画电影需求很大。在动画战略上，Netflix 既想自制也想授权，目前通过与环球、照明娱乐和索尼的输出协议获得了更多授权机会。
动画团队 Hanna 和 Dan 正在努力制作一系列有前景的独家原创动画，计划在 2027 年推出，其中包括将于第四季度推出的《内心的梦想》(Inner Dreams)。
Q：未来 5 年，投资者是否可以期待奈飞进军短视频或创作者主导的内容领域，与 YouTube 进行正面竞争?
A：从宏观角度看，奈飞一直面临包括 YouTube 在内的强大竞争对手，大家都在争夺用户的娱乐时间。奈飞认为当下最大的机会是争取目前奈飞和 YouTube 都未占据的约 80% 的电视收视时间。在与 YouTube 或类似平台的正面竞争中，奈飞相信自己能为特定类型的创作者和故事讲述提供更具竞争力的服务，并且在这些内容的货币化方面领先，能为创作者和故事提供比 YouTube 更好的机会。
同时，奈飞正在寻找下一代优秀创作者，认为自己拥有全球最佳的优质故事讲述货币化模式，能帮助创作者触达受众，其模式还能支持创作者更具野心的创作，降低风险。像 Ms. Rachel 在奈飞上每周都进入前十，Kill Tony 受脱口秀粉丝欢迎，奈飞与 Side man 合作推出了 Pop the Balloon。
Q：奈飞如何为其创意合作伙伴利用人工智能技术?这能产生多大的意义?能否分享一些例子?
A：目前创作者对人工智能能为内容创作带来的改变感到非常兴奋。奈飞的创作者正在使用人工智能工具进行场景参考、预演、视觉特效序列准备和拍摄计划等，让创作过程变得更好。
以往只有大预算项目才能使用先进的视觉特效，如减龄特效(VFX)，现在借助人工智能工具，小预算项目也能在屏幕上呈现大制作的视觉效果。例如，5 年前《爱尔兰人》使用了非常前沿且昂贵的减龄技术，但仍有很大局限性且给演员带来很多片场困扰;而今年，曾担任《爱尔兰人》摄影指导的 Rodrigo Pieto 为奈飞执导首部剧情长片《Pedro Paramor》时，使用人工智能工具实现减龄视觉特效的成本仅为《爱尔兰人》的一小部分，整部电影的预算与《爱尔兰人》的视觉特效成本相当。奈飞的重点是找到让人工智能改善会员和创作者体验的方法。
Q：奈飞拥有大量内容，在内容发现方面可以采取什么措施来提高平台的用户参与度?是否可以对推荐引擎进行进一步的结构性改进?还是需要更多的营销手段?
A：即使是最热门、讨论最多的内容，其观看量占比仍不到 1%，所以内容发现和推荐能力对于挖掘全球内容投资的价值至关重要。奈飞认为仍有提升内容发现和推荐体验的空间，从而为会员提供更多价值，让内容获得更广泛的受众。
去年，奈飞开始测试一个全新、更简单、更直观的电视主页，这是十多年来首次进行重大结构调整，预计今年晚些时候推出，这将显著改善奈飞上的内容发现体验，是一次重大的结构性转变。
此外，奈飞还在开发基于 AI 生成式技术的交互式搜索等新功能，预计也将提升会员的内容发现体验。未来在这方面还有很多具体的改进措施，且提升空间几乎没有上限。
Q：额外会员账户自推出以来的采用趋势如何?该服务对至今的收入增长有何贡献?是否认为它会对未来增长有帮助?
A：额外会员账户是奈飞套餐和定价模式的一部分，为会员提供了灵活性和选择，让会员可以以较低成本与家人或朋友分享奈飞服务。该套餐的用户留存率和参与度良好，是健康的业务组成部分。但从业务角度来看，额外会员账户并非奈飞业务的主要驱动力，预计在可预见的未来其规模仍相对较小，目前增长较为温和。
Q：目前在奈飞上反响较好的游戏有哪些类型，以及在哪些方面有机会改善用户体验并提高游戏参与度?
A：目前反响较好的游戏类型有以下几类。
一是基于奈飞 IP 的沉浸式叙事游戏，例如《鱿鱼游戏：放手一搏》，后续会随着《鱿鱼游戏》新一季推出该游戏的更新内容;还有基于《黑镜》的有暗黑风格转折的电子宠物风格游戏。
二是主流成熟游戏，像《侠盗猎车手》就很成功，未来还会推出更多此类游戏。
三是儿童游戏，能为孩子提供无广告、无内购的安全游戏体验，比如刚宣布即将推出的《小猪佩奇》游戏。
四是社交互动派对游戏，虽然目前数据不多，但很值得期待，可看作家庭棋盘游戏或电视游戏节目的互动进化版。在改善用户体验方面，有很多方面可以提升，从用户体验、游戏发现到开始游玩，以及推出更有吸引力的游戏都是重点。
在投资和增长方面，奈飞会逐步增加投入，目前投资规模相对整体内容预算较小，会在有更多增量证据时适度加大投资。全球游戏市场(除中国、俄罗斯，不包括广告收入)消费者支出约 1400 亿美元，长期机会很大。
Q：第二季度北美预期收入增长重新加速的关键驱动因素是什么，主要是定价因素，还是有广告或订阅用户增长等其他方面?
A：第一季度北美收入同比增长 9%，较第四季度的 15% 有所减速，减速主要是由于涨价时间问题，且第四季度有美国职业橄榄球大联盟(NFL)比赛及其带来的广告收益。第二季度收入增长重新加速，主要是能获得全年定价的完整季度收益(涨价效应)，同时广告业务虽占比仍小于订阅业务，但全年持续增长。
Q：奈飞预计 2025 年实现 80 亿美元自由现金流，且目标是实现自由现金流增长，历史上在收购方面支出不多，是否可以假设大部分增长的自由现金流会用于股票回购?
A：奈飞的资本分配政策多年来保持一致，优先考虑通过对业务再投资实现盈利增长，保持充足的流动性银泰证券，这是前两大优先事项，之后将多余现金返还给股东。在保留数亿美元最低现金和用于选择性并购之外，若没有重大并购，预计增长的自由现金流将用于股票回购。
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